和讯特约

　　一、行情简述

　　由于全球锌精矿供应继续呈现宽松，精锌产量大幅增加，而世界消费因欧美等国经济放缓增长相对迟滞，精锌市场供应逐渐走向过剩，近几个月来锌市场价格继续延续前期的回落之势。LME锌价自高点下滑，跌幅已超过60%，价格后势可能会逐渐得到成本上涨等因素的支撑，不过目前仍未出现见底的迹象，下跌的趋势仍然保持。至7月底时，LME锌价已跌至1800美元/吨的水平。

LME三个月期锌周K线图

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　　上海锌期货价和伦敦锌价的走势基本上保持着好的相关性，亦继续呈现振荡下跌趋势。就当前的形势来看，全球锌市场处于过剩的背景下，LME锌价下跌趋势可能仍未完结，同时由于国内由于产量增长迅速，而消费增长相对逊色，加上出口受到相关政策的限制（1#锌存在10%的出口关税，且自8月1日起取消了0#锌5%的出口退税），国内锌价可能更加弱势，使得国内外锌价比值在适度反弹之后会再度延续振荡走低的趋势，故我们认为，前期正套头寸可继续持有，后期亦可适机把握正套建仓机会（买伦锌抛沪锌）。

　　下面我们具体考察当前两市的比值水平、价差结构、国内外供需、锌进出口形势、以及人民币汇率波动等因素，评估当前的套利环境与机会。

　　二、比值处于区间振荡，向上波动的空间相对较小

　　从上图沪伦锌价的比值走势来看，比值在上一次触及出口比值以后获得了适度的反弹，今年初以来在8.0至8.5之间呈现振荡横盘走势。从进出口贸易来看，按照当前的汇率、运费等水平，我们进口精锌金属盈利的比值在8.6左右，而高纯度的精锌（0#锌）取消出口退税之后，出口盈利的比值降为6.5以下，而1#锌（纯度相对较低，无出口退税且有10%的出口关税）的出口盈利的比值在5.9左右，近年来，我国金属锌的贸易基本处于平衡状态，并且我们预期随着中国产量快速增长，后期将可能逐渐转变为精锌金属的净出口国，国内外锌价比值将可能滑向出口盈利比值的水平，国内外锌价比值高于此水平，相应的出口将面临亏损，当前沪伦锌价的比值在8.2左右，更接近于进口盈利比值的水平，比值进一步向上波动的空间较小，且当前出口呈现严重亏损，这将促使出口会严重减少而增加国内供应，给国内锌价造成压力，限制比值的上升，正套的风险相对较小。从相关市场的类比来看，沪伦锌价的比值均高于国内外铜（7.7）和铝(6.4)的比值，锌价比值后期进一步振荡下跌的机率较大。

　　三、国内外产量大幅增长，中国贡献巨大

　　近年来国际锌精矿供应的瓶颈逐渐消失，锌矿供应充足，锌冶炼加工费上升，全球精锌产量呈现大幅增长，而消费增长相对迟缓，锌市场逐渐出现过剩之势。国际铅锌研究组织（ILZSG）最新的数据显示，2008年前五个月全球精锌市场供应过剩5.9万吨；全球精锌消费量略微增至476.7万吨，上年同期为472.1万吨；2008年1-5月期间的精锌产量为482.6万吨，高于上年同期的473.9万吨。另外，世界金属统计局(WBMS)报告显示，今年1-5月全球锌市供应过剩38,000吨；前五个月全球矿山锌产量为462万吨，较2007年1-5月增长8.5%；1-5月全球精炼锌产量增加9.8万吨至474.6万吨，亚洲国家（特别是中国）为全球产量贡献了额外的13.1万吨。WBMS称，1-5月全球需求量较去年同期增加5.36万吨，中国需求增幅亦较为显著。1-5月中国需求量为155.7万吨，大约为全球总量的33%，不过在消费量统计中未计算未报吿库存变化，我们认为在中国的需求量数据中，可能包括一些未报告库存的增长。总体来看，供给的增长量超过了需求的增长量，全年锌过剩在所难免，这无疑对锌价的上涨形成压力。

　　国内产量方面，虽然一季度受雪灾及煤电系统破坏影响，精锌产量增长放缓，但从去年的数据来看，2007年中国精锌产量增幅超过18%，且在第二季度以来，随着灾害影响的结束以及煤电系统的逐步恢复，先前暂停的产能重新启动，在精矿供应相对充足，冶炼加工费高的条件下，产量恢复高速增长。据国家统计局数据显示，上半年国内精锌产量同比增长6.5%，至191.9万吨，6月份的单月产量更是达到36.8万吨，同比增长高达15.5%。

　　从库存状况来看，伦敦及上海两大交易所库存总量呈现上升，上海交易所库存维持在7万余吨，为上海锌期货合约上市以来的高位；LME锌库存则上升至16万余吨，处于近两年的高位，库存数据显示市场供需关系趋于宽松，当前LME的库存增长快于上海，这相对压低了LME的锌价。

图：LME及SHFE锌库存走势

　　四、中国精锌进出口基本平衡，0#锌出口退税取消将会进一步限制出口

　　中国是全球最大的锌生产与消费国，生产与消费量已经超过了世界份额的30%，当前中国金属锌的贸易基本上处于平衡，但随着中国产量和消费增长的不对称，预期中国后期的净贸易量将会增长，中国后期将会逐渐成为金属锌的净出口国，这将会对国内外锌价价差产生较大影响。一季度，受到国内冰雪恶劣天气的影响以及电煤系统的破坏，国内进出口受到了一定的影响，加上近几个月国内锌价相对于LME锌价仍较高，使得一些融资锌的进口增加，而锌的出口降低，上半年中国总体上仍为金属锌的净进口国。据国家统计局的报告显示，上半年，精炼锌累计进口68,544吨，同比降低1.1%；而精锌的出口累计为40,873吨，同比降低78.5%；上半年精锌净进口累计2.7万余吨，我们预期今年国内市场上存在的隐性库存大幅增加。上半年锌矿石、精矿进口累计107.5万吨，同比增长超过20.%。矿石进口大幅增长预示着后期中国精锌产量仍会保持高增长，在精锌金属出现大量出口以前，国内精锌市场将会呈现过剩状态，令国内锌价将会受到较大的压制，价格将会易跌难涨。

　　加上，国家财政部及国税局对锌金属的贸易实施了进一步的调控措施，自8月1日起取消了对高纯度的特种高级锌（0#锌）5%的出口退税，使得出口商的利润进一步减少，这将会在后期限制金属锌的出口，此措施将可能会形成抑制国内价格，促涨LME价格的影响，促使国内外锌价比值逐渐振荡走低。

图：中国精锌月度进出口量及净贸易量

　　五、当前隔月价差较小，对套利影响不大

　　从两市的基差结构来看，上海锌期货近月合约对远月合约存在小幅的升水，而伦锌当前现货对三个月期处于小幅贴水状态（在12美元左右），当前两边基差结构总的来说对反套有利一些。不过，当前双边综合的隔月价差不大，对套利持仓总的影响较小。而且随着国内逐渐出现的过剩状态，亦可能使得后期国内市场出现现货或近月贴水的情况，和伦敦一致，致使两市基差结构对套利的影响相互抵消。

　　六、人民币升值的进程持续仍支持持有正套头寸

　　人民币的持续升值继续对国内外锌价的比值造成压力。根据目前中国经济发展、外贸形势以及市场对人民币的估值，预计人民币还将继续走强，因而还会继续对国内锌价造成压力，而美元走弱则会相应支撑伦敦锌价，促使国内外锌价的比值中心下移，这对于长期持有的正套头寸会继续表现出较为有利的影响。随着人民币的不断升值，国内外锌价的比值中心会进一步下移。

　　综上所述，沪伦锌价比值虽仍处在区间内振荡整理，但鉴于中国精锌产量具备继续大幅增长的条件与潜力，预期后期产量仍将继续大幅增长，使得在出现大幅出口之前中国国内市场将会出现较大的过剩，且0#锌出口退税的取消则可能会助涨国内的过剩，导致沪伦锌价比值逐渐下移至出口盈利的比值，故而当前沪伦锌正套头寸（买伦锌抛沪锌）可继续持有，若比值进一步反弹上升，仍可适机把握正套入市机会。