[ 东亚地区当务之急应加快股票市场的制度建设，增强投资者的信心，为培育亚洲区域股票市场创造条件，提高区域内金融一体化的程度

　　只有提高东亚区域内的金融一体化水平，才能够提高金融资产的分配及投资效率，从而进一步加速本区域内跨国界的资金流动和投资活动 ]

　　关于东亚金融一体化的事实表明，东亚与国际金融市场的一体化程度相对较高并且正在逐步发展，而区域内的金融一体化却仍然非常有限。

　　经济学家普遍认为，金融一体化通过跨时、跨国的投资风险分散和消费平滑为各国增加利益，促进长期经济增长。换句话说，国际金融市场使不同国家分散系统性风险。通过分散生产、消费、贸易条件风险，更多的资金将流向具有高收益的产业，从而国家的总体福利提高。在阿罗-德布鲁的完全市场框架下，经济行为人将能够完全分散风险，每个国家将持有非常高的国际金融资产。但现实中的国际金融市场是不完全的，所以经济行为人将不能完全分散风险，但至少可以减少来自未来不确定冲击的风险，从而达到风险分担和消费平滑的目的。

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　　因此，实现区域内的金融一体化对整个区域分散风险和提高福利有着非常重要的意义。那么，东亚区域内金融一体化如何提速呢？

　　东亚区域内金融一体化现状

　　东亚区域内金融一体化的有限性，首先体现在区域内跨境银行行为。东亚经济体的银行在国内金融体系中起着中心作用，但在它们的邻国所起的作用却非常有限。区域内大多数国家的外国贷款者是欧洲或美国的机构，日本的银行只排到第三或第二。

　　其次，区域金融一体化的有限性体现在股票市场。区域内的一些股票市场吸引了大量的国际投资者，但并不是来自亚洲其他地区的投资者。在需求方面，国外投资者的参与已经非常重要，但来自亚洲的参与者很少。在香港，1/3以上的交易量来自非本地居民，但其中只有1/5的交易与亚洲有关。在日本、泰国、韩国，外国股东占了将近30%，但只有少数来自亚洲其他国家。在供给方面，在亚洲各交易所上市的公司至少95%是国内公司，而美国和欧元区这一数字大约为85%。

　　最后，区域金融一体化的有限性体现在债券市场。东亚各经济体是世界债券市场最主要的跨境投资者之一，但在东亚区域内的跨境投资却只占一小部分。日本海外债券投资总额中，仅1%是投资在东亚，菲律宾在东亚的投资比例是3%，印度尼西亚是4%，韩国是7%，新加坡是13%，马来西亚是21%。

　　基于风险分担模型的实证研究表明，东亚区域金融市场在平滑国内生产总值的波动方面起了一定作用，但并不非常重要。真实商业周期理论把金融市场的作用延伸到商业周期，认为国际金融市场一体化程度越高，消费联动性高于产出联动的程度越高，即越能够达到消费平滑的目的。区域内国家间风险分担的途径主要有三种：区域资本市场、区域信贷市场和财政支付体系。根据这些渠道构造消费风险分担的模型并对东亚地区进行实证分析，结果显示，在整个样本期内，有78%的国内生产总值的波动没有得到平滑，只有22%的波动得到了平滑，而其中区域借贷市场占主要地位，区域资本市场在消费平滑中发生的作用很小。这说明了以消费风险分担衡量的东亚金融一体化程度还相当低，尤其是资本市场的一体化还处于发展的初始阶段，并且也没有表现出随时间发展而深化的趋势。而对于东盟9国（包括文莱、柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南）、东北亚（包括中国、日本、韩国）、发达经济体（包括韩国、日本、中国香港和新加坡）各子区域的实证研究表明，区域资本市场在发达经济体中的消费平滑作用较强，与OECD国家和欧盟国家的程度接近。

　　根源所在

　　东亚区域内金融一体化程度低的主要根源是：东亚金融体系的过度银行化压抑了现代资本市场的发展，资本市场发展的滞后难以给投资者带来有效的投资渠道和投资产品，因此区域内的投资者更多地选择区域外国际金融市场上的投资产品来进行投资和分散风险；由于证券市场规模和效率的局限性，东亚新兴经济体的一些大公司将它们的融资渠道转移到东亚之外的国际金融市场，以利用更广泛的融资渠道、更低的成本和更优越的条件。

　　东亚地区金融开放程度的不平衡性大大阻碍了证券市场的流动性和效率，而市场效率的低下又阻碍了投资者在区域内的投资，使得东亚储蓄更多地流向国际金融市场，而不能更好地为东亚经济的发展服务；东亚金融市场合作机制的缺失妨碍了区域性金融市场的发展，也阻碍了区域内金融一体化程度的提高。

　　政策建议

　　东亚各经济体要从根本上完善金融体系，在发展银行规模的同时，要提高银行的运行效率和资金配置的效率。在微观上从银行内部的经营机制入手，解决其资金运用效率低下的问题，以及在宏观上营造一个竞争环境，从外部推动商业银行真正地按照市场规律进行资金的配置。当前最重要的是东亚各经济体要加快股票市场的制度建设，提高证券市场的规模和效率，为企业创造更便利的融资渠道，为投资者提供更广泛的产品，增强投资者的信心。

　　东亚各经济体应有序稳步推进资本市场的进一步开放，但也并不能盲目地开放资本市场，尤其是金融体系相对不发达的东亚国家，盲目的金融自由化会增加金融体系的脆弱性。金融开放的速度既取决于金融自由化的“福利成本”是否会超过金融自由化带来的“福利收益”，也取决于政府是否有能力制定并实施能够纠正“市场失灵”的规章制度。

　　东亚各经济体应加强证券市场的对话和合作，为建立区域统一的证券市场这一远景目标而努力。美国纽约证券交易所国际执行团副主席乔治·尤盖斯曾指出，在亚洲上市交易的股票相对于其他区域的股票发展更快，亚洲区域股票市场的发展也已经开始，一个充满活力的亚洲区域股票市场不仅对国内市场有益，而且对于区域和全球也有益。一个强劲的区域金融市场将减少亚洲各国对于美国和欧洲资本市场的过分依赖，既能实现储备资产投资的多元化，分散投资风险，提高投资收益率，又能为区域内的长期投资提供资金，有利于避免由于外资的大量流动对经济所造成的冲击。

　　东亚与国际金融市场的一体化程度相对较高并且正在逐步发展，而区域内金融一体化的水平却仍然处于初级阶段。基于消费风险分担的实证研究表明，东亚区域资本市场在平滑国内生产总值波动方面的作用非常小。由此东亚地区当务之急应加快股票市场的制度建设，增强投资者的信心，为培育亚洲区域股票市场创造条件，提高区域内金融一体化的程度。东亚国家累积了大量国际储备金，这些资金能够有效地重新投入区域内，才能确保本区域的增长可以持续下去。只有提高东亚区域内的金融一体化水平，才能够提高金融资产的分配及投资效率，从而进一步加速本区域内跨国界的资金流动和投资活动。

　　（作者单位：华东师范大学金融与统计学院）